Критикам структурных облигаций стоит пересмотреть «Волка с Уолл-стрит»

Критикам структурных облигаций стоит пересмотреть «Волка с Уолл-стрит»

Массовые продажи простым людям сложных финансовых инструментов заставляют вспомнить худшие практики неразборчивых в средствах финансовых дельцов и справедливо вызывают гнев регулятора. По данным ЦБ, на конец 2020 г. на счетах россиян в депозитариях находилось структурных продуктов (структурных облигаций) на 495 млрд руб., это примерно 10% от всех инвестиций физлиц на фондовом рынке. При этом за год такие вложения выросли на 55%, а с 2017 г. — в семь раз.

Структурная облигация — комплексный инструмент, который сочетает долговые и производные финансовые инструменты и обладает уникальными настройками риска и доходности. Ценообразование и доходность инструмента зависит от динамики базовых активов, включенных в него. Многие облигации гарантируют выплату номинала, а доход зависит от поведения базового актива, например корзины акций или валют. Поэтому такие инструменты часто позиционируются как более доходная альтернатива вкладам, что очень беспокоит ЦБ.

Неудивительно, что Банк России, как регулятор, обеспокоен столь стремительным ростом популярности инструмента среди населения и планирует ввести дополнительные ограничения при продаже сложных финансовых инструментов (первый зампред ЦБ Сергей Швецов назвал их «мутными»). ЦБ опасается, прежде всего, финансовых потерь в результате таких инвестиций. Основания для таких опасений есть: по данным ЦБ, реализованная доходность уже погашенных выпусков структурных облигаций в 2020 г. уступала доходности депозитов, открытых год назад (3,8% против 7%).

Вместе с регулятором к критике структурных продуктов подключилась и консервативная часть профессионального сообщества, аргументируя свою позицию непрозрачностью (ведущей к высоким комиссиям) и существенным риском подобных инструментов для инвестора.

Не отрицая обоснованность инициативы по ограждению непрофессионального инвестора от излишних рисков, стоит отметить некоторую поверхностность, а иногда и очевидную предвзятость к инструменту со стороны критиков.

Болезнь роста

Я предлагаю смотреть на недостатки структурных облигаций как на неизбежный этап в развитии нового для розничного инвестора продукта и больше обращать внимание на содержание каждого инвестиционного решения, нежели на его форму.

Начнем с тезиса про высокие комиссии в структурных облигациях.

Многие помнят кадр из фильма «Волк с Уолл-стрит», где персонаж Ди Каприо учит свою команду продавать акции клиентам по телефону. В то время (начало 90-х) подобные операции приносили брокерским компаниям десятки, а иногда и сотни процентов комиссионных с каждой сделки. Это выглядит безумием сейчас, когда у каждого розничного инвестора есть возможность прямого выхода на биржу со своего смартфона, а некоторые брокеры (Robinhood) и вовсе отказываются от взимания комиссий с клиента.

Этому предшествовала определенная эволюция рынка. Инвесторы приобрели необходимый опыт, научившись на своих или чужих ошибках, регулирование стало более четким, а возросшая конкуренция среди брокерских компаний вытеснила с рынка неэффективных игроков и откровенных мошенников.

У американского рынка на это ушло около 10 лет: уже в начале 2000-х гг. там начался расцвет розничных брокеров, которые стали предлагать массовому инвестору качественные услуги с низкими комиссиями (Interactive Brokers, E-Trade, Ameritrade).

То же самое, на мой взгляд, ждет и рынок структурных продуктов. Больший фокус на этом инструменте со стороны клиентов ведет к росту конкуренции и неизбежному улучшению качества продукта. Уже сейчас на рынке начали появляться сервисы, позволяющие получать независимую оценку той или иной структуры, а банки и брокеры задумались об «открытой архитектуре», в которой клиент может сам выбирать эмитента облигации. Все это со временем приведет к компрессии комиссий за покупку структурных продуктов до средних уровней обычных внебиржевых сделок, таких как, например, классические облигации.

Болезнь жадности

Помимо комиссий, не менее важна начинка продукта. Предположу, что низкий доход по структурным облигациям в прошлом году, на который ссылается Центробанк, получился не столько по причине высоких комиссий, сколько по причине неверно выбранного состава продукта. В погоне за клиентом продавцы нередко структурируют продукт на самых волатильных и раскрученных акциях, максимизируя тем самым купон или коэффициент участия в росте, при этом не проводя должного анализа акций. Подобная тактика чаще всего заканчивается отрицательным результатом для клиента.

Недавно мне на глаза попался структурный продукт крупного российского брокера, в котором в одной корзине были собраны самые волатильные представители разных секторов (автомобилестроение, ритейл, развлечения). Это была барьерная структурная нота, которая приносила порядка 15% купона в долларах, при условии что ни одна из акций не падает ниже 65% от стартового уровня. Не вдаваясь в рассуждения о том, насколько справедлив предлагаемый уровень доходности данного продукта, я бы обратил внимание в первую очередь на риск. Учитывая то, что годовое стандартное отклонение цены каждой из этих акций в отдельности превышало 35%, а корреляция выбранных секторов была далеко не единица, статистически вероятность получить убыток по данному продукту крайне высока.

А ведь аналогичную доходность можно было бы получить, включив в продукт компании из одного сектора и привязав все к конкретной и понятной инвестиционной идее (к примеру — американские авиакомпании, восстанавливающиеся после локдауна, или большие фармацевтические компании со стабильным денежным потоком), снизить таким образом риск раскорреляции акций и повысить вероятность положительного результата.

Как и в случае с комиссиями, я верю в то, что растущий спрос на продукт увеличит количество продавцов на рынке, а здоровая конкуренция между ними приведет к повышению качества инвестиционных идей для клиента.

«Желая защитить инвестора, можно нарушить его права»

Комплексное лекарство

Резюмируя: опасения относительно использования структурных продуктов розничными инвесторами вполне обоснованны, однако в большей степени относятся к сложившейся практике применения, нежели к самой сути инструмента. Учитывая уникальные характеристики продукта, при правильном использовании структурные облигации могут как повысить доход инвестиционного портфеля, так и снизить риски за счет диверсификации.

Конечно, неквалифицированных инвесторов надо защитить от рисков, связанных со сложными продуктами. Другое дело, что стандартный подход с тестированием, который предлагает регулятор, может не сработать: брокеры быстро научатся его обходить (как до этого научились «удобно» признавать клиента квалифицированным инвестором).

На мой взгляд, должен сработать «эволюционный» комплекс: инициативы регулятора, ответственность брокера (через судебную практику исков от клиентов) и банально накопленный инвесторами опыт.

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции VTimes.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *